/ 0
Bij de overlating van een praktijk of bedrijf of bij de toetreding van een vennoot in de vennootschap stelt zich de vraag naar de waarde van de aandelen van deze vennootschap. De waarde is daarbij een objectief gegeven. Meestal vormt het ook de basis voor de prijsbepaling van de aandelen. Er is immers een duidelijk verschil tussen ‘waarde’ en ‘prijs’. Bij de bepaling van de prijs worden subjectieve elementen toegevoegd aan de waarde, waardoor de prijs kan verschillen van de waarde.
Een geïnteresseerde overnemer of toetreder zal voornamelijk oog hebben voor de toekomstperspectieven. Het vermogen van de vennootschap heeft immers enkel enige waarde in de mate dat de verkrijger er toekomstig voordeel uit kan halen.
Bij de waardebepaling van een vennootschap worden alle componenten van de onderneming gewaardeerd, zowel de materiële (zoals hard- en software, bureelmateriaal, gebouw,…) als de immateriële componenten (zoals goodwill). Deze benadering is vermogensgericht en is uiterst geschikt in bijvoorbeeld opvolgingsproblematieken. De opvolger moet immers niet betalen voor het toekomstig rendement. De netto-substantiële waardemethode sluit naadloos aan bij deze benadering (zie verder).
De waarderingsbenadering kan ook inkomensgericht zijn. Bij deze benadering berekent men welk toekomstig inkomen uit het vermogen van de onderneming de aandeelhouders kunnen verwachten. Dit inkomen kan worden uitgedrukt in cashflow, winst of dividenduitkering. De overnemer of toetreder is bereid tot overname of toetreding omdat hij overtuigd is dat door deze actie hij zich een toekomstig inkomen garandeert dat hem toelaat een bepaalde levensstandaard te voeren. Anderzijds wil de overnemer of toetreder de garantie dat hij niet steeds verplicht zal zijn bijkomende privé-middelen in de vennootschap te ‘pompen’. Dit impliceert dat de vennootschap in staat is zelf voldoende positieve kasstromen te genereren. De rendementswaardemethode baseert zich op de winst, terwijl de cash flowmethode de kasstromen als uitgangspunt neemt.
Het actief van de balans geeft een overzicht van de middelen waarover de vennootschap kan beschikken. Vooreerst dient men na te gaan of al deze middelen strikt noodzakelijk zijn voor de uitbating. Is dit niet het geval, dan moet dit middel gewaardeerd worden tegen de verkoopswaarde.
De waarde van deze middelen op de balans wordt bepaald door de waarderingsregels zoals ze door de boekhoudwetgeving worden opgelegd. Vandaar kan het dat deze boekwaarde niet overeenstemt met de bedrijfseconomische waarde. In dat geval dringen waardecorrecties zich op. Deze verrekent men op het eigen vermogen van de vennootschap. Na het uitvoeren van alle correcties is het eigen vermogen de emanatie van de bedrijfseconomische waarde van alle middelen van de vennootschap minus de schulden.
Dit is echter nog niet de waarde van de vennootschap. Wil men deze kennen dan moet men aan de netto-substantie waarde de waarde van de immateriële middelen toevoegen.
De mogelijkheid om omzet te draaien wordt niet enkel gerealiseerd door de inzet van materiële middelen. Ook de naam en de faam van de praktijk is een belangrijk (zo niet het cruciale)aspect. Hierdoor kan het dat het rendement hoger is dan men normaal zou mogen verwachten, rekeninghoudend met de ingezette middelen. In dat geval is er sprake van goodwill. Het begrip ‘goodwill’ is dus ruimer dan ‘cliënteel’. De waarde van de vennootschap is derhalve de som van de waarde van de netto-substantie, aangevuld met de waarde van de eventuele goodwill.
Een overnemer of toetreder zal maar interesse vertonen als de vennootschap in staat is een acceptabel inkomen te garanderen. Dit is maar mogelijk als er voldoende winst wordt gegenereerd. Met andere woorden, als de opbrengsten hoger zijn dan de kosten.
De basis vormt het gecorrigeerd resultaat. ‘Gecorrigeerd’ moet in deze context gelezen worden als het ‘bedrijfseconomisch’ resultaat. Daar de overnemer of toetreder enkel geïnteresseerd is in de toekomst (vanaf het moment waarop hij zich geëngageerd heeft) zal men er naar streven om het toekomstig resultaat te bepalen. Dit is niet altijd evident, of zelfs mogelijk, vandaar dat men noodgedwongen vaak het verleden als norm voor de toekomst zal hanteren. Daarbij zal men nagaan of er de laatste jaren al dan niet een (stijgende of dalende) trend waarneembaar is. Is dit het geval dan zal men hiermee rekening houden. Natuurlijk zal men dienen te onderzoeken in welke mate het verleden als referentie voor de toekomst kan worden gebruikt.
De cash flowwaarde baseert zich op de kasstromen binnen de vennootschap. Kasstromen zijn de ontvangsten en uitgaven. Bij de cash flowwaarde is het uitgangspunt of de onderneming in staat is haar werking te financieren zonder steeds beroep te moeten doen op nieuwe financieringsbronnen. Met andere woorden: heeft men de zekerheid dat men na de ‘inkoop’ niet constant nieuwe financiële injecties zal moeten doen om de onderneming draaiende te houden. Ook nu zal de overnemer of toetreder enkel interesse hebben voor de toekomstige kasstromen. Indien men niet kan terugvallen op een gedetailleerde planning van de toekomstige kasstromen, is opnieuw het verleden de vertrekbasis. In hoeverre zijn deze kasstromen relevant voor de toekomst? Vertonen ze een (stijgende of dalende) trend? Mag men aannemen dat de gedetecteerde trend zich ook in de toekomst zal manifesteren?
De drie benaderingen (netto-substantiële waarde, rendementswaarde en cash flowwaarde) zijn relevant. Wil men derhalve tot een objectieve waardering van de vennootschap komen dan moet men met alle drie de methodes rekening houden. Met andere woorden men zal aan elk van de drie benaderingen, op basis van de concrete gegevens en omstandigheden, een verantwoord gewicht moeten toekennen. Op die manier bekomt men de gewogen gemiddelde waarde van de vennootschap.
Als men weet met welke elementen er rekening gehouden wordt bij een waardering kan men deze voorbereiden. Zo heeft men er bijvoorbeeld alle belang bij ‘dode massa’ uit de vennootschap te halen. Stel, een vennootschap heeft een groot bedrag aan liquide middelen of aan middelen die niet echt bijdragen tot de exploitatie. Laat men deze middelen in de vennootschap, dan zal hierdoor de waarde van de netto-substantie toenemen. Doch daar deze middelen niet echt bijdragen tot het rendement van de exploitatie heeft dit tevens invloed op de rendementswaarde en de goodwill.
Denkt men er aan een vennootschap over te nemen of als vennoot toe te treden, dan kan een due diligence meerwaarde bieden. Bij een due diligence gaat men alle aspecten van de vennootschap ten gronde auditen. Zowel de boekhouding, het risicoprofiel van de vennootschap, de fiscale situatie, de lopende contracten en verzekeringen, de milieuaspecten,… worden onderzocht. In die zin verschaft een due diligence relevante bijkomende informatie. Tevens kunnen hierbij elementen aan het licht komen die invloed kunnen hebben op de waardebepaling.
Bij de overname van een vennootschap of als men als aandeelhouder toetreedt mag men niet over een nacht ijs gaan. Het is belangrijk dat men de zaak ten gronde onderzoekt zodat men terdege geïnformeerd is. Op basis hiervan kan dan een objectieve waardering worden opgemaakt. Gewapend met deze info kan men de prijsonderhandelingen aanvatten. Eénmaal men een akkoord bereikt, is het belangrijk dat alles in een sluitende overeenkomst wordt gegoten. De waardering is derhalve maar één luik in het overnameproces, doch een belangrijk luik.
Stefaan Tuytten
SBB Accountants & Adviseurs
www.sbb.be
Volg Domus Medica op 
of 
